前些年，地方債問題曾在全國引發(fā)熱議,，但至始至終還沒有人將這一債務(wù)問題聯(lián)想到全國,。然而現(xiàn)在不同,，在全球經(jīng)濟(jì)增長乏力,，而且還接連出現(xiàn)希臘主權(quán)債務(wù)危機(jī),、土耳其難民潮等背景下,，經(jīng)濟(jì)增速放緩且銀行不良貸款率連續(xù)攀升的中國,，債務(wù)風(fēng)險問題究竟會不會失控,？
該文的核心要點(diǎn)：
■近年來,，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)大,，國內(nèi)外對中國債務(wù)問題的關(guān)注度顯著上升,。中國到底會不會發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)風(fēng)險究竟會不會失控,？經(jīng)過科學(xué)分析和嚴(yán)格審視,，我們堅定地認(rèn)為，在中期內(nèi)中國不會爆發(fā)債務(wù)危機(jī),。
■ 這意味著,，中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債，即使政府債務(wù)未來出現(xiàn)一定程度的還本付息困難,，我們依然可以通過出售部分國有經(jīng)營性資產(chǎn)和變現(xiàn)部分資源性資產(chǎn)來清償債務(wù),，所謂的“清償力風(fēng)險”根本就不存在。
■ 中國政府的資產(chǎn)凈值很高,，這與西方其他國家凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有顯著不同,。正是因為中國政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動用的資源）比例很高，相應(yīng)的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險就顯著降低了,，這是我們相對于其他國家的獨(dú)特優(yōu)勢,。
■ 整體看，中國是一個國內(nèi)儲蓄充盈的國家，2015年國內(nèi)儲蓄率為47%,，比多數(shù)國家高出20%,，國內(nèi)儲蓄是債務(wù)融資的主要來源。統(tǒng)計顯示,，2015年,，外幣計價的外債只占我國總債務(wù)的不到3%。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)債權(quán)格局,，使得我們可以幾乎不受國際市場的干擾,，自主、平滑地妥善處理自己的債務(wù)問題,。
■ 我們也需要清醒地認(rèn)識到,，盡管中短期債務(wù)危機(jī)不可能爆發(fā)，但潛在的債務(wù)問題和債務(wù)風(fēng)險還是切實存在的,，特別是由銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)構(gòu)成的或有負(fù)債風(fēng)險,，如果不加以重視，可能會對中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響,。
原文如下：
近年來,，隨著中國經(jīng)濟(jì)增速放緩，社會債務(wù)規(guī)模有所擴(kuò)大,，國內(nèi)外對中國債務(wù)問題的關(guān)注度顯著上升,。中國到底會不會發(fā)生債務(wù)危機(jī)，債務(wù)風(fēng)險究竟會不會失控,？經(jīng)過科學(xué)分析和嚴(yán)格審視,，我們堅定地認(rèn)為，在中期內(nèi)中國不會爆發(fā)債務(wù)危機(jī),。
一,、中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表穩(wěn)健，不存在“清償力風(fēng)險”
目前,，國內(nèi)外關(guān)于中國債務(wù)問題的討論,，大多集中于債務(wù)規(guī)模、債務(wù)規(guī)模的變化以及債務(wù)規(guī)模與GDP的比率（杠桿率）等方面,。這種分析很重要,，但只考慮了債務(wù)資金的使用，而忽視了債務(wù)資金的用途,。負(fù)債總有緣由,，通常都是為了增加產(chǎn)出或積累資產(chǎn)，如果不將債務(wù)的這種經(jīng)濟(jì)結(jié)果考慮進(jìn)來,，一定是不全面不科學(xué)的,。我們必須秉持結(jié)合資產(chǎn)來分析負(fù)債的觀點(diǎn),。要從資產(chǎn)負(fù)債表的視角出發(fā)，既要考察負(fù)債面,，也要兼顧資產(chǎn)面,，看債務(wù)的使用能否創(chuàng)造資產(chǎn)，能否為償債提供經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ),。
分析中國債務(wù)問題更應(yīng)當(dāng)如此,。從各國政府資產(chǎn)負(fù)債情況可以看到，西方發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的政府從事債務(wù)融資主要是用于消費(fèi),，彌補(bǔ)公共消費(fèi)虧空,、養(yǎng)老體系缺口和進(jìn)行收入再分配；而中國政府的債務(wù)融資則主要是用于投資,，為各類公共投資籌集資金。債務(wù)資金用途不同,，經(jīng)濟(jì)后果自然有天壤之別,。用于消費(fèi)，則償債資金仍須另行籌措,，無疑會加重政府未來負(fù)擔(dān),，進(jìn)一步則可能引發(fā)債務(wù)危機(jī)；而用于投資,，通過投資形成資產(chǎn),，產(chǎn)生現(xiàn)金流，便為償債奠定了雄厚基礎(chǔ),，反而可能降低負(fù)債的風(fēng)險,。
經(jīng)過測算，2008年國際金融危機(jī)以來,，盡管中國主權(quán)負(fù)債增加較多,，但主權(quán)資產(chǎn)同樣呈擴(kuò)張態(tài)勢，中國主權(quán)資產(chǎn)凈值具有相當(dāng)規(guī)模,。按寬口徑匡算,，2015年底，中國主權(quán)資產(chǎn)總計229.1萬億元,，主權(quán)負(fù)債126.2萬億元,，資產(chǎn)凈值為102.9萬億元?？紤]到行政事業(yè)單位國有資產(chǎn)變現(xiàn)能力有限以及國土資源性資產(chǎn)使用權(quán)無法全部轉(zhuǎn)讓的情況,，我們再進(jìn)行一系列抵扣，這時得到的窄口徑主權(quán)資產(chǎn)凈值仍然達(dá)到了20.7萬億元,。這意味著,，中國政府擁有足夠的主權(quán)資產(chǎn)來覆蓋其主權(quán)負(fù)債,，即使政府債務(wù)未來出現(xiàn)一定程度的還本付息困難，我們依然可以通過出售部分國有經(jīng)營性資產(chǎn)和變現(xiàn)部分資源性資產(chǎn)來清償債務(wù),，所謂的“清償力風(fēng)險”根本就不存在,。
二、中國實際主權(quán)資產(chǎn)凈值比估算值更高,，資產(chǎn)結(jié)構(gòu)相對合理
嚴(yán)格地說,，我們的估算是比較保守的，存在資產(chǎn)被低估和負(fù)債被高估的情況,。在資產(chǎn)方,，可能被低估的情況包括：（1）對國有企業(yè)權(quán)益的估算，主要使用的是歷史成本法,，如果使用市場估價或公允價值法,，將更有助于提升政府掌控的資產(chǎn)凈值和政府償債能力。（2）國土資源性資產(chǎn)評估以土地凈產(chǎn)出進(jìn)行折算,，也可能存在低估現(xiàn)象,，因為隨著我國城鎮(zhèn)化快速推進(jìn)，部分土地用途會發(fā)生改變,，其市場價值也會增加,。（3）部分特殊資產(chǎn)的價值計入不足，尤其是對公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的計量,，目前主要以購置價或建造成本計入,，因為缺乏有效的市場交易價格，無法使用市場估值法公允地反映其市場價值,。公共基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)的應(yīng)計未計,，還體現(xiàn)在其公共屬性的變化上，即一些基礎(chǔ)設(shè)施正在由純公共產(chǎn)品向準(zhǔn)公共產(chǎn)品轉(zhuǎn)變,。隨著中國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和市場化改革的深入,，一度不具有市場經(jīng)營條件的部分基礎(chǔ)設(shè)施資產(chǎn)將變得有利可圖，中國政府長期以來掌控的大量“賣不出價錢”的基礎(chǔ)設(shè)施,，將逐漸產(chǎn)生現(xiàn)金流,，可變現(xiàn)能力明顯增強(qiáng)。
在負(fù)債方,，可能被高估的情況包括：（1）從技術(shù)上說,，如何對風(fēng)險程度進(jìn)行判定，如何對或有負(fù)債進(jìn)行風(fēng)險概率賦值,，直接與債務(wù)數(shù)額高低有關(guān),。目前我們的估算沒有選取概率，而是直接將確定性負(fù)債與或有負(fù)債進(jìn)行簡單加總,，因此肯定存在負(fù)債規(guī)模被高估的問題,。（2）從經(jīng)驗上說,，在作為或有負(fù)債的不良貸款中，除了損失類貸款,，次級類和可疑類貸款中有一定比例是可以收回的（國際經(jīng)驗是收回30%左右）,，考慮到這點(diǎn)，實際的不良資產(chǎn)規(guī)模還要更小一些,。因此,，綜合考慮資產(chǎn)方和負(fù)債方兩方面情況，中國實際的主權(quán)資產(chǎn)凈值可能更高,。
而且,，從凈資產(chǎn)結(jié)構(gòu)構(gòu)成的角度來看，在目前西方主要發(fā)達(dá)國家,，居民部門凈資產(chǎn)占比通常達(dá)到70%—80%,，政府部門凈資產(chǎn)占比則微乎其微甚至為負(fù)。而在中國國家整體凈資產(chǎn)（包括非金融資產(chǎn)和凈對外投資頭寸）中,，居民部門,、非國有企業(yè)部門和政府部門（含國有企業(yè)）差不多各占1/3。中國政府的資產(chǎn)凈值很高,，這與西方其他國家凈資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)具有顯著不同。正是因為中國政府擁有或控制的存量資產(chǎn)（包括其他可動用的資源）比例很高,，相應(yīng)的債務(wù)危機(jī)爆發(fā)的風(fēng)險就顯著降低了,，這是我們相對于其他國家的獨(dú)特優(yōu)勢。
三,、中國對外資產(chǎn)負(fù)債表相對安全,，外債水平持續(xù)降低
從國際經(jīng)驗看，債務(wù)融資的來源不同,，爆發(fā)危機(jī)的概率也大大不同,，而對外債務(wù)失衡常常是債務(wù)危機(jī)發(fā)生的根源。
整體看,，中國是一個國內(nèi)儲蓄充盈的國家,，2015年國內(nèi)儲蓄率為47%，比多數(shù)國家高出20%,，國內(nèi)儲蓄是債務(wù)融資的主要來源,。統(tǒng)計顯示，2015年,，外幣計價的外債只占我國總債務(wù)的不到3%,。這種“左口袋欠右口袋”的債務(wù)債權(quán)格局，使得我們可以幾乎不受國際市場的干擾,，自主,、平滑地妥善處理自己的債務(wù)問題,。具體到對外債務(wù)領(lǐng)域，中國外債警戒的所有指標(biāo),，多年來一直處于國際安全標(biāo)準(zhǔn)之內(nèi),。2014年下半年以來，在人民幣匯率逐漸趨向合理均衡水平的背景下,，企業(yè)和居民等私人部門相應(yīng)調(diào)整財務(wù)運(yùn)作,、優(yōu)化本外幣資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，由以往的“資產(chǎn)本幣化,、負(fù)債外幣化”轉(zhuǎn)為“資產(chǎn)外幣（美元）化,、負(fù)債本幣（去美元）化”。截至2015年末,，我國外債余額較2015年3月末下降15%,，進(jìn)一步降低了我國對外債務(wù)風(fēng)險。而且,，在外債總規(guī)模趨于降低的同時,，以對外直接投資為代表的對外資產(chǎn)規(guī)模快速增長,，中國出現(xiàn)了規(guī)?？捎^的對外凈資產(chǎn)。2015年末,，企業(yè),、政府和個人持有的對外凈債權(quán)達(dá)到15965億美元，中國正從傳統(tǒng)意義上的資本輸入國向資本輸出國轉(zhuǎn)變,。
還有一個現(xiàn)象需要予以討論,。在2014年和2015年中國對外凈債權(quán)規(guī)模連續(xù)兩年出現(xiàn)了一定程度的下降，對外凈資產(chǎn)全球排名也由2006—2014年間的第二位降至2015年的第三位,。國際上有一些人據(jù)此認(rèn)為,，中國對外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)快速減少態(tài)勢，債務(wù)危機(jī)風(fēng)險驟增,。對此,，應(yīng)進(jìn)行深入客觀分析。我們看到,，在交易因素方面,，2014—2015年中國國際收支金融賬戶對外凈資產(chǎn)呈現(xiàn)增加態(tài)勢，而絕非持續(xù)減少,，對外凈資產(chǎn)余額也在相應(yīng)增長,。問題自然就出在非交易因素方面。細(xì)究起來，有兩個原因,。一是因采用國際標(biāo)準(zhǔn)而帶來的統(tǒng)計方法的調(diào)整,，即境內(nèi)企業(yè)境外上市的股權(quán)負(fù)債記錄方法由原來的成本法調(diào)整為市值法，使中國對外股本負(fù)債增加較多,，對外凈資產(chǎn)隨之減少,。二是當(dāng)期價格、匯率變動帶來的對外資產(chǎn)估值損失,。一方面,，受美元加息影響，美元升值勢頭強(qiáng)勁,，使得非美元計價的資產(chǎn)折算為美元時出現(xiàn)賬面價值損失,；另一方面，全球股票市場,、債券市場出現(xiàn)較大波動,，股本投資和債券投資因價格變動導(dǎo)致資產(chǎn)價值損失。而這些因非交易因素變化導(dǎo)致的賬面價值減少,，在金融領(lǐng)域被稱作“浮虧”,，實屬正常情況，一般不會對一國的實際清償力產(chǎn)生實質(zhì)性影響,。
總之,，中國擁有相當(dāng)規(guī)模的凈國際投資頭寸，外債水平持續(xù)走低,，對外風(fēng)險敞口相對有限,，我們有充分的理由認(rèn)定，中國爆發(fā)外債危機(jī)的可能性極低,，更遑論引發(fā)全面?zhèn)鶆?wù)危機(jī)了。
四,、中國不會發(fā)生系統(tǒng)性債務(wù)危機(jī),，但需警惕潛在風(fēng)險
我們也需要清醒地認(rèn)識到，盡管中短期債務(wù)危機(jī)不可能爆發(fā),，但潛在的債務(wù)問題和債務(wù)風(fēng)險還是切實存在的,，特別是由銀行顯性和隱性不良資產(chǎn)構(gòu)成的或有負(fù)債風(fēng)險，如果不加以重視,，可能會對中國主權(quán)資產(chǎn)負(fù)債表產(chǎn)生潛在的負(fù)面影響,。
自2011年第四季度開始，隨著宏觀經(jīng)濟(jì)增速的放緩以及企業(yè)盈利和償債能力的下降,，商業(yè)銀行不良貸款余額和不良貸款率“雙降”的趨勢終止,。截至2016年二季度末，商業(yè)銀行不良貸款余額連續(xù)19個季度上升,，并創(chuàng)下自2005年第一季度以來45個季度的新高,；同時,，不良貸款率亦為2009年第二季度以來28個季度的高點(diǎn)。
除了顯性不良貸款,，還存在若干潛在的不良貸款因素,。一是關(guān)注類貸款規(guī)模擴(kuò)大。截至2016年二季度,，關(guān)注類貸款總計3.3萬億元,，是不良貸款規(guī)模的兩倍左右，占全部貸款比重達(dá)4.03%,。二是影子銀行類表外業(yè)務(wù)的不良貸款風(fēng)險敞口增加,。中國人民銀行發(fā)布的《中國金融穩(wěn)定報告（2016）》數(shù)據(jù)顯示，截至2015年末,，銀行業(yè)金融機(jī)構(gòu)表外業(yè)務(wù)余額達(dá)82.3萬億元,。如此規(guī)模的業(yè)務(wù)量如果監(jiān)管不當(dāng)，可能蘊(yùn)含較大風(fēng)險,。三是包括欠息貸款,、逾期貸款等在內(nèi)的潛在不良貸款值得關(guān)注?！吨袊鹑诜€(wěn)定報告（2016）》顯示,，截至2015年末，逾期90天以上貸款余額與不良貸款余額的比值為95%,，比2014年末上升了15個百分點(diǎn),。這類潛在不良貸款可以在一定程度上作為不良貸款的先行指標(biāo)，它的顯著增長預(yù)示著未來不良貸款可能進(jìn)一步增加,。四是企業(yè)應(yīng)收賬款以及可能的三角債問題,。我們在測算企業(yè)杠桿率的時候通常會做軋差處理，主要考慮企業(yè)部門和金融部門間形成的債權(quán)債務(wù)關(guān)系,，沒有將企業(yè)部門內(nèi)部的債權(quán)債務(wù)關(guān)系計算在內(nèi),。此外，潛在不良貸款還與房地產(chǎn)業(yè)狀況高度相關(guān),?？偟目矗y行業(yè)對房地產(chǎn)行業(yè)的直接敞口依然有限,。截至2016年9月末,，房地產(chǎn)相關(guān)貸款僅占銀行業(yè)貸款總規(guī)模的20%左右。但更需要關(guān)注的是,，銀行還以土地及房產(chǎn)抵押貸款方式持有對房地產(chǎn)行業(yè)的間接敞口,。一旦土地價格出現(xiàn)波動，房地產(chǎn)價格出現(xiàn)調(diào)整，將會影響抵押資產(chǎn)價值,，進(jìn)而導(dǎo)致抵押貸款的信貸質(zhì)量惡化,。
對于這些風(fēng)險，中國政府高度關(guān)注并積極采取措施予以化解,。日前先后出臺了《關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》和《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導(dǎo)意見》,，一方面著手在存量上處置已經(jīng)形成的不良資產(chǎn)，另一方面著手在增量上防范形成更多不良資產(chǎn),。我們要堅決按照兩個《意見》的要求,，遵循市場化和法治化原則妥善處置不良資產(chǎn)，全面修復(fù)銀行部門的資產(chǎn)負(fù)債表,，化解銀行不良資產(chǎn)等潛在風(fēng)險,，牢牢守住不發(fā)生系統(tǒng)性區(qū)域性金融風(fēng)險的底線。（原文刊載于2016年第24期的《求是》雜志）
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